Værdiansættelse

1.      Værdiansættelse

Værdiansættelse af en virksomhed er ikke nogen eksakt videnskab! Alene af den grund at de gevinster, der kan høstes af en køber, ofte hænger sammen med, hvem køber er.

Når man ønsker at sælge sin virksomhed, er det imidlertid nødvendigt at fortage en værdiansættelse. Den indgår som et integreret element i udarbejdelsen af grundlaget for salget og foretages på grundlag af en talmæssig såvel som en kvalitativ gennemgang af virksomheden.

Vores grundlæggende holdning til værdiansættelsen er, at den skal afspejle virksomhedens aktuelle markedsværdi, forstået som den pris der kan opnås i et åbent marked uden restriktioner, hvor handlen indgås mellem to fornuftige parter, som er ”at arms length”

Der findes mange metoder til fastlæggelse af værdien af en virksomhed. En af de hyppigst anvendte metoder går under betegnelsen multipler. Det er i virkeligheden en fællesbetegnelse, der omfatter en række forskellige alternativer.

En multipel er en faktor, som i denne sammenhæng multipliceres med et af virksomhedens nøgletal, typisk enten virksomhedens omsætning eller dens indtjening. Generelt kan man sige at multiplerne udtrykker, hvor mange kroner en køber/investor skal betale for den virksomhed, der købes, pr. krones omsætning eller indtjening.

Metoden skeler, i udgangspunktet, ikke til den bogførte egenkapital eller eventuel merværdi på driftsmidler og andre aktiver. Virksomhedens gælds- og formueforhold har således i princippet ingen indflydelse på fastlæggelse af værdien. I praksis vil disse forhold dog normalt have indflydelse på valget af multipler eller valget af den valgte metode.

I det følgende vil jeg kort beskrive nogle af de oftest anvendte multipler.

2.      P/Præmie

P/Præmie anvendes ofte ved salg af en portefølje af kunder der betaler en præmie for det produkt virksomheden sælger, eller ved salg til en direkte konkurrent. Præmien er således i realiteten virksomhedens omsætning.

Ved salg af en kundeportefølje, vil værdiansættelsen ved brug af denne metode, således ske uden hensyntagen til virksomhedens omkostningsstruktur og finansielle situation i øvrigt.

P/Præmie anvendes således ofte når hensigten er at finde en køber har fokus på tilkøb af omsætningen. I den situation vil køber selv få ansvaret for hvilke omkostninger der kommer til at medgå til administration og vedligeholdelse. Ofte vil køber have det administrative set-up i forvejen og måske også overskydende kapacitet til at servicere den nye portefølje.

I den slags sager vil der normalt være store omkostningsmæssige synergier der kan realiseres.

3.      P/E

P/E metoden er hyppigt anvendt til værdiansættelse af virksomheder i stabil drift resultatmæssigt.

Multiplen udtrykker hvad køber skal betale pr. krones indtjening. Virksomhedens indtjening opgøres normalt som et vægtet gennemsnit af de seneste års resultater men kan suppleres med budgetter, f.eks. hvis en del af prisen aftales afregnet som en ”earn-out”, dvs. i henhold til opnåelse af de opstillede budgetmål.

Virksomhedens indtjening udtrykkes normalt som EBITDA, EBIT, eller resultat før skat.

Umiddelbart vil denne metode være mere retningsgivende for prisniveauet end P/Præmie, hvis formålet er salg af virksomheden til en ny ejer, der ikke driver virksomhed i forvejen eller der er tale om en køber der tilkøber virksomheden som et nyt forretningsområde.

Synergierne for en sådan køber vil ofte ligge i skalering af virksomheden samt, hvis der er tale om komplementære produkter, i forøget salg.

4.      Substans Metoden

Denne metode tager sit udgangspunkt i, at virksomhedens værdi i princippet består af summen af virksomhedens indre værdi, dvs. aktivernes værdi fratrukket gæld, samt virksomhedens goodwill.

Virksomhedens værdi kan således fastlægges på baggrund af kendskab til nettoværdien af varelagre, maskiner, ejendomme og andre aktiver samt en opgørelse af virksomhedens goodwill.

I denne model er den væsentlige subjektive faktor, hvorledes virksomhedens goodwill skal værdiansættes. Normalt sker dette i henhold til det overskud virksomheden er i stand til at generere, ved at multiplicere med en faktor der modsvarer en realistisk tilbagebetalingstid for investeringen.

Substansmetoden er således i realiteten P/E metoden med tillæg af virksomhedens indre værdi.

5.      EV/EBITDA

Ved anvendelse af denne metode fokuserer nøgletallet på virksomheden på samme måde, som ved anvendelse af substansmetoden, fordi den tager højde for virksomhedens gæld – som mange andre nøgletal, f.eks. P/E, ikke medregner. EV/EBITDA beregnes således:

EV/EBITDA = (Markedsværdi + markedsværdi af præferenceaktier + markedsværdi af gæld + minoritetsinteresser – likvider og investeringer) / resultat før renter, skat, afskrivninger og amortisering

Alle de beskrevne multipler kan størrelsesmæssigt variere meget afhængigt af industrien. Derfor er det vigtigt at sammenligne med andre virksomheder i branchen, uanset hvilken metode man anvender.

6.      Søderberg metoden

Som et yderligere element i udvalget af metoder, findes der indenfor nogle brancher metoder der kombinerer nogle af de ovennævnte multipler.

Det gælder f.eks. Søderberg modellen. Den finder anvendelse i forsikringsmægler branchen, hvor selskabet Søderberg & Partners ved en række opkøb, har anvendt en kombination af P/E og P/Præmie metoderne. De to metoder vægtes i Søderberg modellen 50%-50% og man har ligeledes anvendt faste multipler.

Som det er forsøgt illustreret, er værdiansættelse af en virksomhed ikke nogen eksakt videnskab. I Lucas & Partnere vil derfor meget gerne hjælpe jer med det, når I får brug for det!